研报：兴业证券：上海钢联估值新视角 看翻倍空间

        投资要点

　　上海钢联控股子公司钢银拟挂牌新三板,钢银是公司核心资产,控股比例68%。钢铁电商拼的就是“有人、有钱、有资源”,钢银分拆上新三板的意义也在于这三点:

　　(1)有人:由于钢银层面管理层直接或间接持股超过20%,上新三板将显著增强市场化激励机制,吸引高端人才,增强企业的竞争实力;

　　(2)有钱:公司前次定增由于种种原因废弃了,但新三板每次小额、频繁多次、审批简单的融资方式非常适用钢铁电商,钢银将充分发挥新三板融资功能,在钢铁电商跑马圈地的阶段占得先机;

　　(3)有资源:钢银还可在新三板引入战略投资者,嫁接各种线下资源,并通过并购重组等方式能够实现低成本扩张,加快大宗商品产业链和生态圈的建设。

　　由于上海钢联或钢银不适用传统的估值方法,而钢银挂牌新三板又必然涉及到估值的问题,我们想从两方面来讨论:

　　(1)横向比较:不到90亿市值的上海钢联在钢铁电商标的中绝对低估,部分二三线钢铁电商标的市值均高于上海钢联,且一级市场对找钢网第四轮PE的估值达到60亿元(第五轮融资预计估值接近100亿),而钢铁电商必定是赢家通吃的行业,上海钢联目前看最具有潜力成为最终的赢家。

　　(2)PS新的视角:PS= 净利润率*PE,先估算合理的远期净利润率,1、交易环节的远期抽佣为10元/吨、净利润按50%测算,相当于利润占钢价的0.25%,2、仓储物流剪切 加工环节的成本节省50元/吨,提30%,相当于利润占钢价的0.75%,3、融资环节赚取2%的利差。因此我们预测远期上海钢联做大后的净利润率达到 3%;按照目前每天接近7万吨的寄售量年化,公司收入约为400亿,目前股价对应的PS为0.2倍(反观其他处于高速增长期的电商平台,PS大都显著高于 1)。

    0.2倍的PS相当于隐含的PE仅为7.5倍,显著低估,我们认为公司合理的隐含PE至少为15倍,对应PS为0.45倍,对应公司合理市值180亿元, 估值有翻倍空间。而且这还未考虑大量不计入收入的撮合交易,以及公司在其他大宗商品领域的拓展和空间(目前年化的铁矿石撮合交流量达到8000万吨,且收 费)。

　　下半年钢联的变化会很多,(1)交易量:复星的贷款+银行授信+钢银增资提供了充足的弹药,接近7万吨的寄售量有望再次大幅提升,钢铁电商的龙头地位将更加巩固;

　　(2)铁矿石电商等其他品种交易有望显著放量,公司将成为大宗商品全品类电商的巨头;

　　(3)第三方支付牌照有望突破;供应链金融除了钢材质押融资外,票据服务、交易所模式、衍生品等新兴的供应链金融模式都会有大的变化;